·編者按·

3月1日，知名私募重陽投資對外發布新一期重陽（yáng）來信《金融股還會曇花（huā）一（yī）現嗎》，聚焦金融股投資邏（luó）輯和機會的探討。

在重陽（yáng）投資看來，雖然金融業（yè）整（zhěng）體進入中低速增長階段，但考慮到供給側更加穩定的競爭格局、資（zī）產質量持續改善的預期（qī）和極低的估值提供的安全（quán）邊際，金融股的（de）配置價（jià）值更高了。

在此次來信中，重陽（yáng）投（tóu）資也分享了（le）對銀（yín）行、保險、券商金融股細分賽道投資機會的看法，龍頭公司受到重（chóng）點關注。

以下為（wéi）重陽來信全文，《證（zhèng）券市場周刊》經授權轉載：

致尊敬的您：

今年年初以來(截止2月底)，金融股再次呈現一定的相對收益和（hé）對收益。其中A股wind金（jīn）融指數下跌3.0%，恒生金融業指數上漲5.1%，相對而言，港（gǎng）股表現更加突出。縱觀（guān）過往，投資者習慣於（yú）用避（bì）險來解釋金融股的相對表現，今年也不（bú）例外。在美聯儲（chǔ）加息預期升溫、歲（suì）末年初機構（gòu）調倉（cāng）、賽道股和（hé）中小盤股票大幅調整的背景下，金（jīn）融股的“避險（xiǎn）”屬性再次（cì）得到印證。但簡單的“避險”兩個字並沒有準確刻畫出金融股表現背後（hòu）的宏（hóng）觀和基本麵驅動邏輯，也無法對未來走向做出（chū）指引。金融板塊是否能（néng）夠擺脫以往曇花一現的模式，需（xū）要仔細思考以往壓製行業的一（yī）係列負麵因素是否發生實質性變（biàn）化。本期重陽來信擬就此話題談一談看法。

(一)

自2018年以來，金融股的板塊性行情多數時候隻是曇花一現，未得到投資（zī）者的充分重視，低成長、低回報是投資者對（duì）金融股的主（zhǔ）流印象，隻有極個別具備自身成長邏輯的個股能夠貢獻穩定的超額收益（yì）。這其中，有宏觀經濟下行壓力的因素，也（yě）有行業自身遇到發展困境的因素。

2018年（nián）開始，中國（guó）經濟增速從7%的平台（tái）向下滑落，無風險利率（lǜ）從4%左右一路下（xià）行，地產周期見頂，投資（zī）者對金融風險擔憂（yōu）加大。

在我們看來，壓製金融股表（biǎo）現的宏觀因素正在發生積極的改（gǎi）變。作為風險定價的（de）機構，金融企業的內在價值與行業整體的風險息息相關。一個（gè）不容忽視的大背景是，十九大以來的防範化解（jiě）重（chóng）大（dà）金融風險工作已經取得明顯成（chéng），金融風（fēng）險顯著降低。根據央行（háng）報告，2021年末中國宏觀杠杆率272.5%，連續（xù）五個季度下降；重點（diǎn）高風險金（jīn）融機構（gòu）和企（qǐ）業（yè）得到穩妥處（chù）置，P2P網貸機（jī）構清零，互聯網金融和非法（fǎ）集資等（děng）風險（xiǎn）得到全麵治理，影子銀行規模比高峰時（shí）期壓降20多萬億，金融亂象（xiàng）大幅減少。

穩增長措施加碼則（zé）是驅動金融板塊行情的直接因素。去年底的中央經濟工作會議提出經濟（jì）工作（zuò）穩字當頭、政策發力適當靠前（qián）；1月份（fèn）央行（háng）先後調降MLF與（yǔ）LPR利率，社融增（zēng）速企穩回升（shēng），央行相關負（fù）責人也強調“把貨幣政策工具箱開得再大一些”；近期，基建、地產、服務業等方麵的穩（wěn）增（zēng）長政（zhèng）策也在逐步落地。目前市場對穩增長的力度和果一直有較多的質（zhì）疑，也有（yǒu）不少觀點認為在不放（fàng）鬆地產政策的前提下，很難穩住經濟增（zēng）長。

由於疫情對服務業造成的衝擊，經濟確實很難在短期內走出V型複蘇，但在我們（men）看來，也正因為如此，穩增長政策的持續時間也會更長（zhǎng）、力度更大。隨著中國經（jīng）濟進入到5%左右的增長中樞，與潛在（zài）增長率水（shuǐ）平更加接近，穩增長的（de）果也會更加明顯。

你心裏一沉：我辛（xīn）辛苦苦盤（pán）的串，怎麽拍出來反（fǎn）而像地攤貨？

“礦”傳聞與資源枯竭（jié）緬甸 Mogok（抹穀）和 Mong Hsu（孟素）等傳奇礦區經過數個世紀的開采，優質原（yuán）石已瀕臨枯竭（jié）。尤其（qí）是抹穀地區，政府管製日益（yì）嚴格，新（xīn）增產量極其有限。這種源頭上的稀缺性，是其價值堅（jiān）實的保障（zhàng）。市（shì）場上關於“礦（kuàng）”的（de）傳聞雖未坐實，但無疑加劇了藏家的緊迫感。

從估值（zhí）層麵來（lái）看，當（dāng）前金融（róng）各子版塊的靜（jìng）態估值普遍（biàn）接近曆史底部。不管是整體法的TTM市盈率，鐵皮保溫（wēn）施（shī）工還是整體法及（jí）中值法的市淨率，申萬銀行指數和非銀指數的估值都處於過去五年以來的低位，與滬深300非金融板塊估值相比，兩者的差值（zhí）也處於（yú）低位，AH價差更是在曆史低位。估（gū）值的下行與盈利能力的回落緊密相關，如果盈利能力的回落趨勢有望見底企穩，那麽極低的估（gū）值就需要我們重視。過去幾年，核心資產、成長股持續得到溢價，但長期來看，估值是一個非常有的因子，我們看好（hǎo）低估值板塊的均值回歸，穩增（zēng）長（zhǎng）發力、悲觀預期扭轉和風險釋放有望成為均值（zhí）回歸的重要動力。

再從（cóng）股息率角度（dù）來看，金融股也是高股息資產的代表，如果我們判斷金融股的盈利不會進（jìn）一步（bù）惡（è）化，那麽當前的高股息率大概（gài）率能夠維持。橫（héng）向對比，金融板塊的股息率在港股和A股（gǔ）裏麵都處於前列，港股股息率超過4%的個（gè）股大約160隻，金融股占四分之一，A股（gǔ）股息率超過4%的個股大（dà）約（yuē）200隻（zhī），金融股占十分之一；縱向來看，過去四年以來，金融（róng）股的股息（xī）率也在持續上升（shēng）。隨著（zhe）貨幣政策寬鬆力度加大、理財產品（pǐn）收益率結構性下行，金融股的高股息會吸引越來越多的長線資金。

綜合而言，雖然金融（róng）業整（zhěng）體（tǐ）進入中低速增長階段，但考（kǎo）慮到供給側更加穩定的競爭格局、資產質量（liàng）持續改善的預期和極低的估值（zhí）提供的安全邊際，金融股的配置價值更高了。

(二)

當然，金融板塊子行業之間（jiān）的基本麵分化也相當（dāng）明顯，相應的投（tóu）資機會也不會是普遍性的，而將呈現結構性的特點。

銀行業是整個金融業的主體，一度（dù）麵臨利潤增速（sù）放緩、資產質量下遷的壓力，好在2020年下半年以來銀行業盈利增速延（yán）續了（le）逐季（jì）改（gǎi）善（shàn）的（de）勢頭，隨著穩增長措施的陸續（xù）出，相信銀行業資產質量也將持（chí）續改善。相比於中小銀（yín）行，國有大行更受益於基建寬信用，我們（men）看好存款基礎（chǔ）強（qiáng）、具備淨息（xī）差優勢、資產質量較好的大行；中小銀行對地產寬信用和降息更（gèng）敏感，我們看好業務（wù）特色明顯、管理優秀或受（shòu）益於地區經濟（jì）發展的優質銀行。此外，房企債務風險的暴露和處置一直是影響銀（yín）行（háng）業資（zī）產質量的重要因素，今年在（zài）房（fáng）地產政策回歸正常化背景下需要重（chóng）點關注（zhù）高杠杆房企的債務消化，若地產信用環境得（dé）到改善，對銀行股也（yě）是（shì）較大利好。

保險業傳統粗放式的（de）增長模式（shì）遇阻，麵臨（lín）轉型壓力。壽險行業（yè）過去四年以來（lái）的需求深度調整尚未（wèi）見底，需求端對宏觀經濟複（fù）蘇（sū）的敏感度也（yě）弱於銀行業；同時也麵臨業務轉型的結構性問題，過去依靠（kào）代理人數量驅動（dòng）保費增長的模式難以為繼，亟需立足消費者多（duō）層（céng）次需求，升級產品、渠道、服務等各個方麵，尋找差異化、高質量的發展模（mó）式，在這個過程中我們會關注轉型步伐居前的（de）龍頭公司；財險尤其是（shì）車險行業自2020年（nián）車險綜改以來保費和綜合成本率承壓，目前車均保費繼續下降壓力不（bú）大，頭部公司市場份額仍在提升，強監管（guǎn）下盈利恢複預計仍能帶來穩定的ROE回報。

證券行業（yè）享受了財富管理行業（yè）發展（zhǎn）和資本市場改革的紅利，在經曆了過去幾年股票質押業務風險處置、資管業務去通道化之後，如何更有地利用資本、提升ROE成（chéng）為關注重點。頭部公司不僅擁有資本、人才、客戶等優勢，在定價能力、服務能力等方麵也遙遙領先，我們看好綜合實力強、擁有（yǒu）全產業鏈（liàn）服務能（néng）力、同時也具備長激勵約束機製的頭部券商。

(文章來源為重陽投資，文中觀點僅代表作（zuò）者個人，不代表《證券市場周刊》立場。)