黃生（shēng） 孫溪

2023年2月17日（rì），全麵實行股票發（fā）行注冊製相（xiàng）關（guān）製度規則正式發布實施，這一消息的（de）公布並未帶來明顯的市場波動。波（bō）瀾不驚的背後是政策的（de）試點鋪墊和市場的充（chōng）分預期。從2013年（nián）十八屆三中全會首次提（tí）出“推進股票發行注冊製改革”算（suàn）起，我國（guó）資本市場對（duì）注冊製的討論和探索已十年，全麵注冊製幾經醞釀，才正式推出。即便（biàn）如此，全麵注冊製給市場帶來的（de）深遠影響（xiǎng）仍值得認真分析。本文將（jiāng）從（cóng）市場生態、企業和投資者（zhě）三（sān）個維度討（tǎo）論全麵注冊製的影（yǐng）響。

助力經濟轉型

全麵注冊製正式實施，對我國經濟社會發展具有重大意義。

一方麵（miàn），在我國（guó）當前經濟結構轉型的大背景下，傳（chuán）統製造業在全（quán）球產業鏈（liàn）分工中附加值低，我國原有的生產要素低成本優勢難以為繼，亟需發展（zhǎn）創新型產（chǎn）業來推動產業鏈升（shēng）級。而我國長期以來以銀行為主導的間接融資體係主要支持（chí）中大型、成（chéng）熟型企業的資本市場特點（diǎn），與創新產業的高風（fēng）險、低抵押的屬性（xìng）不符，故此，發展與產（chǎn）業升級（jí）相配套的權益資本（běn）市場刻不容緩。

另一方麵，在居民和社會財（cái）富配置中，以房地產為代（dài）表的低流動性資產占比過高，也需要更多元的投資渠道。因此，我們需（xū）要一個更加高效的直接融資市場，通過發揮其資源配置（zhì）、風險（xiǎn）定（dìng）價的功（gōng）能，來服（fú）務經濟結構轉型。

一直以來，境外成熟資本市場在支持我國創新企業融資、投資者退出（chū）等方麵發揮著巨大作用，但過於仰（yǎng）仗境外市（shì）場並非長遠之計（jì），世界一流經濟體也必需有同樣一流的資本市場（chǎng）與（yǔ）之相輔相成。

即便美國《外國公司問責法案》帶來的中概股退市風險目前暫時消解，港交所各（gè）項改革相繼推（tuī）出，全球存托憑證的發行之路也被打通，國際資本環境看似風平浪靜（jìng），但不確定性仍舊突出。譬如（rú），當前（qián）國際美元基金主流投資者對中國概念的資產投資、定價邏輯已經發生轉向，在未來的很長一（yī）段時間內，其投資（zī）決（jué）策對地緣政治風險仍將極其敏感。

2021年中概股的大跌，也充分印證了中國企業海外估值基礎之脆弱。因此，要（yào）把創新發展主動權牢牢掌握在自己手中，建設和發展本土資本市（shì）場，實現“資本支持產業，產業回（huí）報資本”的“國內循環”十分必要。

資源分化加速

全（quán）麵注冊製將推動市場“資源配置”作用的發揮，原核準製下的市場準入紅（hóng）利消失，市場（chǎng）成為企（qǐ）業價值的檢驗者，市值也將更加揭示資產價值。由此帶來的市場生態向（xiàng）更為成熟的階段邁（mài）進，預計市場結構也（yě）將（jiāng）逐漸向（xiàng）國際市（shì）場靠攏。

聲明：市場有風險，投資需謹慎。本文為AI基於第（dì）三方數（shù）據生成（chéng），僅供參考，不構（gòu）成個人投資建（jiàn）議。

目前，存量市場（chǎng）資源分化已初見端倪（ní），注冊製後分化將愈加明顯（xiǎn）。目（mù）前A股上市公司總數已（yǐ）超過5000家，市場的分化已經初步顯現：低市值公司缺乏分析師覆蓋追蹤和機構調研，公（gōng）募基金持倉比例超過1%的個股僅占四成，市值（zhí）前25%的公司占A股六成以上總交易量和近八成市（shì）場總市值。全麵（miàn）注冊（cè）製施（shī）行後，上市企業數量的（de）增加，又勢必會導致二級市場資金和注意力（lì）資源變得更為稀缺，也會更傾（qīng）向於向優質龍頭企業集中。

一（yī）級市場消化能力也同樣有限，破發將常態化。過（guò）去，A股主板市場受核準製和23倍市（shì）盈率的限製（zhì），新股上市普遍受到（dào）追捧，上市後一周內跌破（pò）發行價的比例常年低於5%，投資者“打新”大概率都可以獲得不菲收益。但隨著（zhe）注冊製的全麵實施，發行定價限製放鬆（sōng），市場容量增大，上市企業更難“渾水摸魚”，無差異“打新”的收益將大打折扣。以創業板的（de）曆史經驗（yàn）為例，2014年IPO重啟以來（lái），創業板從未出現過破發的情況（kuàng），而2020年注冊製改革後，很快即出（chū）現首日破發，2022年（nián）首日破發比例更是達到20%。

資本市場適者生存

在（zài）此變化之下，我國企業也需要打破長久以來對IPO的刻板印象，順勢而為，找到一條適合自（zì）己的生存之道。

對非上市公司來說，全麵注冊（cè）製驅使企業重新審視（shì）IPO決策。很長一段時間以來，“上市企業”的光環及其平台價值（zhí），讓上市成為了很多企業的一大目標和願（yuàn）景（jǐng）。但全麵注冊製下，即便具備上市條件（jiàn），企業也要嚴肅思考，上市是否為企業發展所必（bì）須，自身企業是否能持續獲得投資者青睞。加之殼（ké）資源價值今後也會（huì）隨之下降，維持上市地位（wèi）又花費不菲，上市（shì）的潛在收益很有可能無法覆蓋其成本。另外，企業對接資本市（shì）場也並非隻有公開市場IPO這一條道（dào）路，私募股（gǔ）權市場或（huò）兼並收（shōu）購市場也不失為一（yī）個選項。國務院也曾發文，支持中小企業通過並購重組走向資本市場。

許多（duō）經驗也表明，IPO並非總是一條坦途。回看曾經的新三板市場，2017年高峰時（shí）期，鐵皮保溫有超過1.1萬家掛牌企業，但到2022年底（dǐ），市場隻（zhī）存（cún）留了6000餘家（jiā），共計（jì）有超過3000家（jiā）企業主動摘牌。美股市場也從巔峰時期的近8000家本土上市公司大幅減（jiǎn）少到（dào）目（mù）前的4000家左右。很多上市公司（sī）上市三年內要麽去收購，要麽被收購。這些變化的背後原（yuán）因不外如是（shì）。

對於中小市（shì）值的上市企業而言，更加需要注重投資者關係，謹防落入“中小市值陷阱”。當市場上投資標的足夠（gòu）多時，市場注意力資源的稀缺將導致很多中小市值企（qǐ）業陷入“酒香也怕巷子深”的境地。

這些企業如果不加強與市場各（gè）方溝通（tōng），市場關注度不夠，就容易陷入（rù）一個市值管理（lǐ）的惡性循環。因為市場關注程度將直接反應（yīng）在股票的交（jiāo）易量上；而如若一隻股（gǔ）票（piào）交易慘淡，流動性差，公司即便（biàn）擁有良好的基本麵，也很難在（zài）市值上（shàng）有所反映。

擁有市場定價權的機構投資（zī）者在進行篩選持倉股票時，會出於流動性等各（gè）種因素考慮，首先過濾掉這些市值相對較小、沒有分析師覆蓋的企業。機構投資者的持續忽（hū）視，也就更難吸引足夠的分析師進行追蹤研究，企業將受市場雪藏而（ér）無人發掘。這時，許多市場化操作，如股東減持、公司再融資，也都將變得十分艱難。

與此同時，全麵注冊製也（yě）給大型企業的資本化運作帶來新的機（jī）遇。例如注冊製的實施（shī），使得分拆上市（shì）更為便捷（jié），有利於市（shì）場對子公司專業化的業務進行獨立定價，釋放（fàng）潛在價值。又如，注冊（cè）製帶來的企業市值分化，疊加企（qǐ）業（yè）自身股權結構分散、公司治理能力（lì）弱等因素，也給非友好收購上市公司增加了更多可能。

2017年浙民投（tóu）要（yào）約收購ST生化的成功實施，開啟了上（shàng）市公司控製權管理的新時代，這種外部控製權不僅對上市公（gōng）司治理起到了重要的監（jiān）督和管束作用，也給有實力的（de）產業或者資本帶來了獲取上市公司控製權、提升資產效率和價值的機會。

如何利用資本市場撬動更多資源，值得每一個成長型的上市公司深思。實現從（cóng）中（zhōng）小市值向高市值（zhí）跨越的過程，尤其考驗企業（yè）對於（yú）資源的發掘（jué）、組織和整合（hé）能力。例如，一些“小而美”的上市企業，可能已（yǐ）經是某一細分（fèn）賽道的領跑者，但是由於細分市場（chǎng）規模有限，企業自身發展也存在瓶頸。如果企業希望（wàng）打破當前的天花板，獲得市場更為慷慨的估值，就需要（yào）基於產業鏈進行整合或者（zhě）業務延伸（shēn），找到新賽道，並在專業管理下，高效運用撬（qiào）動的資源，來開啟企業成長的第二曲線。

促進投資（zī）者成長

全麵注冊製對於投資者而言，也將是一次新的考驗。

一級市場投（tóu）資難度將提升，退出渠道也將多（duō）元化。目前，IPO仍是（shì）我國VC和PE的主（zhǔ）要退（tuì）出（chū）渠道。之前由於（yú）上市資源（yuán）的稀缺性，隻要（yào）能夠實現上市，市場回報通（tōng）常並不需要投資（zī）人擔（dān）心。而全麵注冊製推行後，投資人（rén）不（bú）僅要考慮投資（zī）標的（de）是（shì）否能達到上市條件，也要考（kǎo）慮上市後市場估值（zhí）水（shuǐ）平變化和退出時的市場流動性狀況，因此在投資標的選擇上，就需要（yào）更為謹慎。另（lìng）一方（fāng）麵，隨著IPO企業破發增多和市值下滑，VC或者PE的退出方式也會由IPO主導逐漸向並購（gòu）轉變，退出效率的提升會使得私募股權市場更加活躍，同時，S基金也將（jiāng）逐漸嶄露頭角。

二級市場上，個人投資者的劣勢更為凸顯，市場投資的機構化和指數化也將加速。相（xiàng）較於發達國家的資本市場，A股市場個人（rén）投資者，尤其是中小投資者，占比較高。個人投資者相對專業投資機（jī）構而言，研（yán）究資源有限，且更容易受到市場情緒波動影響。全麵（miàn）注冊製改革後，甄別優質投資標的的難度進一步（bù）上升，一些傳統簡單的投資策略也可能逐漸失效。因此，預計A股的投資者結構也會逐漸向機構（gòu）化（huà）靠攏，公募偏股基金乃至股權類私募基金會進一步壯大。

與此同（tóng）時，隨著（zhe）投資者機構化的推進（jìn），個股層麵（miàn）套利空間減少，工具型指數基（jī）金也將更受投資者青睞而崛起。而指數基金的成份股入選標準及其入（rù）選後在指數組成中的權重，使得（dé）大市值、高增長、流動（dòng）性好的個股會吸收更多的資金支持，因此將進一步加速上（shàng）市公司市值的分化。

越來越多的機構股東（dōng）在二級（jí）市場（chǎng）也或（huò）將更為主動地踐（jiàn）行股東“積（jī）極主義”，推動（dòng）公司治理水平和企業價值提升。部分私募（mù）基金將更注重投後管理能力建設，提升其業務整合和價值再造能（néng）力，在參與、推動和（hé）幫助上市公司做好產融結合（hé）中，分享公司成長或轉型帶來的紅（hóng）利。

總而言之，資本市（shì）場的建設一直在路上，我們依舊抱（bào）有許多期許。我（wǒ）們期待本輪全麵注冊製改革能夠全麵提升市場（chǎng）效率（lǜ），期待我（wǒ）們的資本市場未來進一步實現自律自治，發揮市（shì）場的監督管束作用；也期待便（biàn）捷（jié）的再融資審核製度更好地放鬆企業融資約束，助力高質量發展（zhǎn）。

（黃生係中歐國（guó）際工商學院金融學教授、孫溪係中歐國際工（gōng）商學院助理研究員（yuán））