北京大學（xué）國家發展研究院副院長黃益平出席新（xīn）浪·長安講（jiǎng）壇”（總第（dì）352期）並以《金（jīn）融改革（gé）的經（jīng）濟學》為題發表演講，以下文字為演講（jiǎng）內容：

很榮（róng）幸今天有機會來分享一下我對中國金融改革的一些分析與觀點（diǎn）。

我講的題目“金（jīn）融改革的經濟學分析”，是我對40年來金融改革的思考。讓我（wǒ）們一起來看看這中國這40年是怎麽走過來（lái）的，同時也分析一下近碰到的新問題，這（zhè）些在邏輯（jí）上都是（shì）一脈相承的。

我今天想具體回答六個問題（tí）：

第一個問題，為什麽中國政府（fǔ）在改革（gé）期間保持了對金融體係（xì）的高度幹預？

第二個（gè）問題，為什麽這樣的抑製性金融（róng）政策沒有阻礙經濟實現高速增長和金融保持相對穩定？

第三個問題，為什麽近幾年關於“金融不支持實體經濟”和“小微企業融（róng）資難、融資貴”等問（wèn）題的抱（bào）怨越來越多？

第四個問題，我們國家的數字金融是如何領先全球的？

第五個問題，中國這幾年的係統性（xìng）金融風險是怎麽積（jī）聚起來的？          

第六個問題，未來的金融體係可能會是什麽樣子？

先看第一（yī）個問題，改革期間的金（jīn）融策略。中國（guó）實行經濟（jì）改（gǎi）革、開放政策已經40年，令人困惑的（de）是在（zài）金融體係當中抑製性金融政策仍（réng）然比較（jiào）普遍，為什麽會采取這樣的金融改革策略？

2018年12月我們剛剛慶祝過（guò）中國（guó）經濟改革開放40周年。這（zhè）是因為我們認為1978年十一屆三中全會是經濟改革政策的起點，當然也是金融改革政策的起點。但在當時（shí），中國的金融（róng）體係基本上就是一家（jiā）機構，叫中國人（rén）民銀行。這家金融機構大到什麽程度？它當時占到全國金融總資產的93%，當時它既是一家商業銀（yín）行，同時也是一家（jiā）中央銀（yín）行。直到1984年1月1號，中國人民銀行才一分（fèn）為二，一半變成了（le）今天的工商銀行，一半變成（chéng）了今天的中國人民（mín）銀行，把商業運（yùn）行和政策決策（cè）這兩個（gè）功能給分開了。

1978年的時候金融交易不（bú）多，一般的（de）資金調配都是由國家計委統一部署。社會（huì）對金融中介的需求很少，所以當時隻有一家金融機構也沒有問題。但是十一屆三中全會決定把工作的重點從原來的階級鬥爭轉向經濟建設，這就意味著未來對金融交（jiāo）易（yì）、金融中介的需求將會大大增加，因此馬上開始重建（jiàn）、發展金融體係的曆程，初是恢複（fù）中國銀（yín）行、農業銀（yín）行和建設（shè）銀行。

現在40年過去了，今天再看中國的金融體係，我們可以用三個詞來（lái）歸納其特征：“規模大、監管（guǎn）弱、管製多”。

規模大，可（kě）以從兩方麵來看：機構和資產。從機（jī）構角（jiǎo）度看，1978年隻有（yǒu）一家金（jīn）融機構，而今天金融機構的數量和種類都已經（jīng）非常完備了，包括“一行兩會”的監（jiān）管部門，三大政策性銀行，六大國有商業銀行，還有十幾家的股份（fèn）製商（shāng）業銀行，如果再加上（shàng）城商行、農商行和村鎮銀行，加起來大概有四千多家銀行。此外（wài）還有保險公司、證券公司、資產管理公司（sī）等等，可以說，市場經濟國家所有的金融機構我們幾（jǐ）乎也全（quán）有了，而且我們的（de）數量非常龐大。在商業銀行領域的“工、農、中、建”四大國有商業銀行在全世界排名都非常靠前。近一次的排名世界前五強商業銀行當中中國占了四位，也就是說我們的金（jīn）融機（jī）構不但數量多，規模也非常大。

從資產規模來看（kàn）也是相當驚人。中國的金融體係是典型（xíng）的銀行主導，也（yě）就是說，在金融體係當中（zhōng）銀行的比（bǐ）重非常高，相對而（ér）言，資本市場（chǎng）不夠發達。但即（jí）便是不發達的（de）資本市場，在國際上也已經很大了，按市值看，股票和債券兩個市場在（zài）全世界都（dōu）能排（pái）在前三位。看資產規模也可以看（kàn）一個宏觀（guān）指標：廣義貨幣供應量與GDP的比（bǐ）例。廣義貨幣就（jiù）是（shì）在銀行部門（mén）和社會上流轉的現金（jīn）加上活期存款再加上（shàng）定期存款。這個廣義貨幣與GDP比（bǐ）例（lì）可以（yǐ）反應銀行部門的（de）規模，也（yě）是反映相對（duì）金融資產規模的一個（gè）指標。目前（qián）中（zhōng）國這個（gè）比例大概（gài）是210%不到（dào）一點，在全世界可以（yǐ）排到第三位。排名高的是黎巴嫩（nèn），第二是日本。所以，中（zhōng）國的金融資產規模確實很（hěn）大。當然，這個指（zhǐ）標的另一麵（miàn），就是中國的負債率或者杠杆率也很高。再所有的金融市場中，不發達的一個領域應該是金（jīn）融衍生品市場。這可能（néng）跟我們對它（tā）的潛在風險的擔心有關。

管製多，表（biǎo）明（míng）政府對金融體係的幹預還比較普遍。經濟學有一個 “金融抑製”的概（gài）念，是前斯（sī）坦福大學教授麥金農（nóng）提出來的，他是發展中（zhōng）國家金融改革和（hé）金融自由（yóu）化問題的國際權威。他提煉（liàn）出的“金融抑製”這個概念，主要是指政府對利率、匯率、資金（jīn）配置（zhì）、大型金融機構和跨境資本流動有各種形式的幹（gàn）預。我們利用他的定（dìng）義和世界（jiè）銀（yín）行的數據構（gòu）建了一（yī）組（zǔ）金融抑製指數（shù），這個指（zhǐ）數是從0到（dào）1之間：1意味著是沒有市場化、完全由政府控製；而0則意味著是完全市（shì）場化。我們大（dà）概找到了100多個國家的（de）數據，具體測算了從1980年到2015年每年的金融抑製指數。

上（shàng）麵這個（gè）圖簡單地報告了一下我（wǒ）們的主要結論（lùn）。中國的金（jīn）融抑製指數在1980年為1，那時候金融改革剛剛開始，基本上是（shì）政府在（zài）幹預金融（róng）運行的各個方麵。之（zhī）後這（zhè）個指數就開始（shǐ）持續下降（jiàng），到2015年為0.6。把中國地這個數字和國際經驗做一（yī）個比較，有三點有意思的（de）發（fā）現（xiàn）：

第一，在過去40年間，中國的市場化金融改革在（zài）不斷（duàn）進，金融抑製指數下降了0.4個百分點，就是反映市場化的程度在不（bú）斷提（tí）高。

第二，金融抑製指數往下走的速度相對較慢。這可以從和其它轉（zhuǎn）型國家的比較中看出來，俄（é）羅斯的改革比中國（guó）晚起步10年左右，但他們的金融抑製指數已經到（dào）了（le）0.4，時間跨（kuà）度更短、下降速度更快。這（zhè）也（yě）佐證了中國的（de）金融改革確實是（shì）漸進式的（de）。

第三，今天中國（guó）的金融抑製水平仍然很高（gāo）。2015年0.6，在有數據的130個國家當（dāng）中，這個指數水平排在第14位。也（yě）就是說，中國政府對金融體係幹（gàn）預的程度在全世界而言仍然是非（fēi）常高的，這就是管製多的證據。

監管弱，主要是指當前的監管（guǎn）體係防範與處置金（jīn）融風險的（de）能力不強。這個問題在後麵討論係統性金融風險的（de）時候（hòu）再做展開。

做一個簡（jiǎn）單的總結：40年以後，中國從以前的一（yī）家金融機構開始，改革和（hé）發展出一個全新的金融體係，這（zhè）個金融體係的重要特征是（shì）規模很大、監（jiān）管很弱、管製較多。

還有另一個角度來看中國金融體係（xì）的特點，上麵（miàn）這個圖就是（shì）把中（zhōng）國和其它國家的金融體（tǐ）係放（fàng）在一個把坐標當（dāng）中，這個圖反（fǎn）映的是2015年的數據。其中橫向的（de）軸（zhóu）是銀行在總金融資產（chǎn）當中的比重，越往右走銀（yín）行占比越高。可以看到，日本（běn）（JPN）和德國（DEU）處在美國（USA）的右（yòu）邊，這符（fú）合日本和德（dé）國是銀行主導的金融體係、美國和英國是市場主導的金融（róng）體係的一般看法（fǎ）。縱向的軸（zhóu）是金融抑製指數（shù），越往上走政府幹預的（de）程度則（zé）越高。其中香（xiāng）港（HKG）和新加坡（SGP）屬於金融抑製程（chéng）度低（dī）的經濟，巴西（BRA）和印度（IND）等新興市場經濟體（tǐ）的金融抑製程度（dù）則比較高。在這個坐標中，中國（CHN）處在右上角（jiǎo）的位置（zhì），這表明，與其它國家的金融體係比較，中國的金融體係中不僅銀行占比（bǐ）高，金融抑製（zhì）程度也非（fēi）常高。

這就引第一個需要回答的問題：既然（rán）中國是走市場化改革的道路，政府為何還要這麽普遍而嚴（yán）重地幹預金融體係？為什麽金融部門沒有更快（kuài）地市場化？一個合理的解（jiě）釋，可能是中國政府實施的總體的雙軌製改革策略。這和前蘇聯、東歐的做法不太一樣，他們的策略叫“休克療法、一步到位”。從理論（lùn）上說，休（xiū）克（kè）療法可能簡單（dān）、高，但在實踐中遇到很（hěn）多困難：

一方麵，休克療法不可避免地導致改革初期經濟出現（xiàn）顯著滑坡。休克療法意味著立刻把當（dāng）時計劃體（tǐ）製全部取消、把所有的國有企業私（sī）有化。這樣就會出現很多失業人口，很多工廠不再生產，所以改革初期經濟（jì）很（hěn）容易崩盤。

另一方麵（miàn），休克療法有一個很重要的假設：就（jiù）是今天把計劃體係取消掉，明天早上市場機（jī）製就開始有工作了。但實際並非如此。市場機製的（de）培育和（hé）發展，需要經過相當長的時間（jiān）。市場經濟國家（jiā）相對成熟的市場機製，其實是經過幾十年甚至幾（jǐ）百年發展形（xíng）成的。中國的市場化（huà）改革搞了40年，但至今還經（jīng）常能聽到某些地方的工廠或者農民生產的東西（xī）賣不出去（qù）。這實際就是信息不對稱的問題（tí），解決信息不對稱，動態匹配（pèi）供求雙方的機製，需要逐步發展（zhǎn），不是晚上睡（shuì）一覺就能解決（jué）的。

與（yǔ）此相對應，中國采取的是（shì）“漸進式改革”，其中一個重要的策（cè）略就（jiù）是雙軌製改革的策略，計劃（huá）與市場、國企（qǐ）和民企兩軌同時並（bìng）存。在改革開放初期，國企在（zài）經濟中（zhōng）占主導地位，改革期間政（zhèng）府繼續支（zhī）持國企的發展。與此同時，政府又努力為民企發展提供更好的政策與市場空間（jiān）。有的學者將其稱之為增（zēng）量改革，也就是（shì）說，存量先不動，但讓增量快速（sù）擴張。經過一段時間（jiān）之後，非計（jì）劃或者非國有這（zhè）一塊經濟就會替代計劃（huá）或國有這一塊經濟成為主導力量力量，中國經濟也（yě）就成功地從計劃經濟過渡到市場經（jīng）濟（jì）。應該（gāi）說，中國（guó）地這個策略還是（shì）比較成功的，一是在改革初期沒有出現全麵性地產出崩盤；二是在整個改革期間經濟保持了持續高速的增長，有學者甚至（zhì）將其稱為“經濟奇跡”。

在這個“奇跡（jì）”的背後，有一個很重要的貢獻力量。國有（yǒu）企業看上（shàng）去率比（bǐ）較低，但它保持了（le）持續增長，沒有造成很多失業，對社會穩定、政治穩定和經濟穩定起到了很大作用。問題是，既然率相對比較低，又怎樣（yàng）才能持續（xù）運行呢？答案（àn）是（shì）需（xū）要一個外部支持，簡單的外（wài）部支持的方法當然是通過財政補貼。但是在改（gǎi）革開始以後，政府的財政能力一直在不斷地減弱，財政收入占GDP之比從1978年的36%下降到1996年（nián）的11%。很多地方的政府連吃飯財政都保不住，政府根本沒有多餘的錢去補貼國有企業。財政（zhèng）沒有錢，但（dàn）又需要支持國有企業，怎麽辦？後找到的辦法就是（shì）對要（yào）素市場尤其是對金融部門實（shí）施各種幹預，包（bāo）括幹預匯率、利率（lǜ）、銀行和資（zī）本市場的資金配置、大型金融機構經營和跨（kuà）境資（zī）本流動。跟今天討（tǎo）論的主（zhǔ）題直接相關的（de）幹（gàn）預有兩個方麵：一是在（zài）正規金融部門把利率壓得非常（cháng）低（dī），也就是說通過政策幹預（yù）降低資（zī）金成本；二是在配置資（zī）金的時候明顯地偏向國有企業。換句話說（shuō），政（zhèng）府雖然沒有足夠地財政資源來支持（chí）國有（yǒu）企業（yè），但可以通（tōng）過對金融政策（cè），讓金融機（jī）構將大量廉（lián）價的資金配置給國有企業，由於國有企業不按市場價格支付資金的成本，其（qí）實就是一種變相補貼。所以說，政府在改革期間保留對金融體係的大量幹預的一個目的就是為了支持雙軌製改革的（de）策略，對國有企業提供變相的補貼。

個人信息是指以電子或其他方（fāng）式記錄（lù）的能夠（gòu）單獨或者與其他信息結合識（shí）別特定自然人身份或者反映特定自然人活動情況（kuàng）的各種（zhǒng）信息。個人信息包括1）姓名、出生日期、住址、電話、電子郵（yóu）件（jiàn）等個人基本（běn）資料；2）身份證、護照、駕（jià）駛（shǐ）證、工作證、社（shè）保證、居住證等個人身份信息；3）基因、指紋、聲紋、掌紋、麵部識別特征等個人（rén）生物識別信息；4）個人信息賬號、IP地址、個人數（shù）字證書等（děng）網絡身份標識信息；4）個人健康生理信息；5）職業、職位、工（gōng）作（zuò）單位、學曆（lì）、工作（zuò）經曆、成績單等個人教育（yù）工作信息；6）銀（yín）行賬號、口令、存款信息、房產信息、信貸信（xìn）息、征信信息、交易和消費記錄、流水記錄、虛擬財產等個人財產信息（xī）；7）通信記錄和內容、短信、彩信（xìn）、電子郵件等個人通信信息；8）通訊錄、好友列表、群列表、電子郵件地址列表等聯係人信息；9）網絡瀏覽記錄、軟件使用記（jì）錄、點擊記錄、收藏列表等個人上網操作記錄信息；10）硬件序列號、軟（ruǎn）件列表、設備MAC地址、唯（wéi）一設備識別碼等（děng）設備信（xìn）息；11）定位信息、行蹤軌跡（jì）、住宿信息、經緯度等個人位置信息；12）婚（hūn）史、宗教信仰、性取向、未公開的違法犯罪記錄（lù）等其他信息。

天眼查資料顯示，常州金緯智能裝（zhuāng）備製造有限公司，成立於2021年，位於常州市，是一家以從事電氣機械和器（qì）材製造業為（wéi）主的企業。企業注冊資本300萬人民幣。通過天（tiān）眼查大數據分析，常州金緯智能裝備製造有限公司（sī）利信息21條，此外企業還擁有行政許可3個。

從宏觀（guān）層（céng）麵看，改革政策的目的就是要動中國經濟從（cóng）以前（qián）的中央計劃體係走向（xiàng）自由市場經（jīng）濟。但在轉型過程中出現了（le）一個非常獨特的“不對稱的市（shì）場化”，一方麵，產品市場幾乎全部（bù）放開，幾乎所有農產品、製造品和服務品的交易都是通過市場機製完成的，價（jià）格（gé）也完全由供求決定。但另一方麵，包括資金、土地和能源等的要素市場依然存（cún）在嚴重的政策扭曲。這個不對稱的市場化的目的也是為了保證雙軌製改革政策的順利進（jìn），而抑（yì）製性金融政（zhèng）策正是不對稱市場化（huà）的重要組成部分。

第二個需要回答的問題是（shì）：既然金融抑製這麽嚴重，又如何解（jiě）釋（shì）改革期間所創造的“經（jīng）濟奇跡”？這實際涉及到如何評價改革期間抑製性（xìng）金融政策的作用，金融抑製（zhì）究（jiū）竟是催（cuī）生了經濟（jì）成功（gōng）還是沒（méi）有妨礙經濟成功？這個問題很重要，不僅僅在於如何理解過去，更在於應對未來。比（bǐ）如雙軌製改革取得了好的（de）結果，有的（de）說是（shì）因為（市（shì）場）放得好，有的則說是因為（計劃）管（guǎn）得（dé）好。對金融（róng）改革的實證分析則表明，其（qí）政策機製更為複雜，並非簡單的（de）“放得好”還是“管（guǎn）得好”能夠（gòu）涵（hán）蓋。如果對分析結論做一個簡單的概括，那就是改革期間抑致（zhì）性金融政策對經濟增長與金融穩（wěn）定的影（yǐng）響在不斷地變化。在改革開放的（de）前（qián）期，金融抑製對經濟增長的影響是正麵的，但進入新世紀以後，這個影響就變成了負麵的。

根據省級麵板數（shù）據估算（suàn）結果做一個簡單的測算，就是假定將金融抑（yì）製（zhì）指數降到0，也（yě）即徹底消除（chú）抑製性的金融政策、實現完全的金融市場化，中國的經濟增速會怎樣（yàng）變化？結果非常有意思，上世紀80年代的經濟增速會下（xià）降0.8個百（bǎi）分點，90年（nián）代的經濟增速會下降0.3個百分點，但在新世（shì）紀的頭十年，經濟增速反而會提高0.1個百分點。這說明，早期的抑製性金融政策是能夠促進經濟增長的，隻是（shì）到了後來，這（zhè）種促進作用轉變（biàn）成了遏製作用，所以現在如果把抑（yì）製性金融（róng）政策全部取消，中國的經濟增（zēng）長會更快一些。為什麽會這樣？進一步的（de）分析表明金融抑（yì）製對（duì）經濟增長和金融穩定的影響可能存在兩重性：

第一個是麥金農應。麥金農的基本（běn）觀點是金融抑製會降低金融資源配置率，會遏（è）製金融發展（zhǎn），所（suǒ）以對經濟增長與金融穩定是不（bú）利的。

第二個是斯（sī）蒂格利茨應（yīng）。斯蒂格利茨發現，在上個世紀的（de）後二十年，一方麵各國積極進金融的市場（chǎng）化（huà）、國際（jì）化改革，另一方麵（miàn）金融的頻率越來越高，對經濟增長與金融能夠穩定（dìng）造成很大的傷害。他進而指出（chū），如果一個經濟體還沒有形成完善的市場機製和監管框架，完全的市場化可（kě）能對經濟（jì）和金融穩定不利。政府（fǔ）適度的幹預反而可能更加有益（yì）。

一種可能的（de）情形是，上述（shù）兩個應在任何經濟當中（zhōng）都（dōu）同時存在，唯一的區別也許是在不同的經濟甚至不同的時期不同的應占主導。如果一個（gè）經濟的（de）市場機製相對健全、監管框（kuàng）架相對（duì）成熟，大（dà）幅降低金融抑製的（de）程度應該是有利於經濟增長與金融穩定。但是如果一個經濟的金融市場機製、監管框架尚不成熟，完全放開不僅不（bú）能帶來好處，反而有可能造成災難性的後果。市場化改革（gé）的目的是為（wéi）了（le）改善率，但伴（bàn）隨市場開放而來的是市場的波（bō）動（dòng）和風險（xiǎn）增加。舉個例子（zǐ）。很多國家都在開放資本項目，但這經（jīng）常會帶來匯率的大起大落和資本的大（dà）進大出。有的國家（jiā）很容易承受這樣的變化（huà），比如澳大利亞和加拿大。而有（yǒu）的新興（xìng）市場國家和（hé）發展中國（guó）家在資本項目放開以後，很快就發生了金融（róng）危機。所以同樣的政策帶來的後果是不（bú）一樣的，抑製性金融政策的作用機製（zhì）也是這樣。

金（jīn）融抑製聽起來是一個負麵的政策安排，但在改革的前期卻對中國經（jīng）濟增長和金（jīn）融穩定發揮了正麵的影響，這可以（yǐ）從兩個方麵來看：第一，大多數銀行都是由國家控股（gǔ），資金配置和定價（jià）也受到政府多方麵的幹預，這（zhè）些都（dōu）會帶來率損失。但是這個金融體係在把儲蓄轉化成投（tóu）資的過程中是非常高的，隻要有儲蓄存到銀行，很（hěn）快就（jiù）能轉化投資，直接支持經濟（jì）增長。第二，政府幹預金融體係，對金融穩定有一定的支持作用。好的例子是在1997年亞洲金融危（wēi）機期間，中國（guó）銀行業的平均不良率超過（guò）了（le）30%，但沒有人去擠兌銀行。原因就在於（yú）存款人（rén）相信，隻（zhī）要政府（fǔ）還在，放在銀行的錢（qián）是有保障（zhàng）的。中國改革40年期間沒有發生（shēng）過一（yī）次係統性的金融危機，並不是說沒有（yǒu）出（chū）現過金融風險（xiǎn），而是政府用國家信用背書，為金融風險兜底。反過來設想一下，如果中國在1978年就完全（quán）放開了金融體係，走向市場化與國際化，幾（jǐ）乎可（kě）以肯定的是，中國一定已經發生過好幾次金融危機了。

這個關於金融抑製的分（fèn）析其實具（jù）有一般性的意義，即任何政策（cè）的決策都必須考慮客觀經濟環境，而任何政策的評估也必須同時考慮（lǜ）成本益兩（liǎng）個方（fāng）麵。任何看上去不（bú）怎麽合理的政策，其實都是有原因的（de），即便要改變，也需要首先（xiān）充分理解設（shè）初置（zhì）這些政策的動機。中國的抑製性金融政策的（de）初衷（zhōng）是為了支持雙軌製改革的策略。與此（cǐ）同時，幾乎所有的政（zhèng）策應都同時存在正反兩個（gè）方（fāng）麵，經濟決策所做的往往不是在（zài）黑白之間選擇，而是在成本、益之間權衡。實（shí）際上，在相當長的時（shí）期內，金融抑製對中國（guó）的經濟增長與金融穩定發揮了正麵（miàn）的作用，但這種作用變成了負麵影響，所以應該盡快考（kǎo）慮改變。聯係2018-2019年的中美貿易（yì）爭端，美方的其中一（yī）個指責是（shì）中國政府補貼國有企（qǐ）業，從而對美資企（qǐ）業造成不公平的競爭。後來不少中（zhōng）方官員紛紛指出（chū），中國政（zhèng）府並沒有係統性地補貼國（guó）有企業。這（zhè）個（gè）話（huà）從字麵看沒有問題，但如果（guǒ）考慮金融抑製本身（shēn）也是一種變相的補貼，它不僅對外資企業（yè）造成不（bú）公平競爭，對民營企業的歧視作用就更加明顯。

第（dì）三個需要回答的問題是，為什麽抑製性金融（róng）政策作用從正麵轉（zhuǎn）向了負麵（miàn）？雖然在（zài）改革前期，中國的經濟（jì）增長與金融穩定表現都非常好。但近幾年卻發生了不少變化（huà），對（duì）金融體係（xì）的抱怨也越來（lái）越多，這些抱怨在官場和民間（jiān）都經常聽到。具體是兩種說法：一是“金融不支持實體經濟”；二是“小（xiǎo）微企業或民營企業融資難、融資貴（guì）”。這和實（shí）證分析的結論是一致的，抑製性金融政策確實已經成為拖累經濟增（zēng）長和金（jīn）融穩定（dìng）的重要因素。上麵這個圖同時反映了經濟增長（zhǎng）速度（GDP）和邊際資本產出率（lǜ）（ICOR），即每生產一個新的（de）單位（wèi）的GDP，需要幾個新的單位的資（zī）本投入。自全球危機爆發以來，中國的經濟增速一直（zhí）在往下（xià）走，從初的10%以上跌到了目前的7%以下。與此同時，ICOR從2007年的3.5上升到2017年的6.3，這確實表明金融的率在直線下降，或者金融支持實體經濟的力度在不斷減（jiǎn）弱。

發生這個（gè）變化的原因可能很多，其中一個重要（yào）的因素是（shì）中（zhōng）國經濟增長模式的改變。中國改革前期（qī）的經濟增長主要是發（fā）揮低成本優（yōu）勢，依靠勞（láo）動密集型製造業（yè）的迅速擴張（zhāng），大批農村剩餘勞動力從農村進到城裏（lǐ），變成產（chǎn）業工人，製造業快（kuài）速增長，勞動生產率也不斷提高（gāo）。但這種高速增長基本上是要素投入型的。盡管技術水平相對比（bǐ）較低，隻要不斷地增加對生產投入，經（jīng）濟就會持續發展。不過（guò），現在中國經濟中發生了一個重要變化，就是成本水平急劇上漲。2007年（nián）全球金融危機爆發的前一年，中國的人均GDP是（shì）2600美元，2018年（nián）增加（jiā）到le1將近1萬（wàn）美元（yuán）。伴隨（suí）收入水平提高的是（shì）成本水平翻天覆地的（de）變化，原來的低成本優勢完全消失了，原先（xiān）依基於（yú）低（dī）成本建立的製造業也喪失（shī）了競爭力。十年間一個直觀的變化，就是原來成本低、現在成（chéng）本高（gāo）。在經濟學的討論中有（yǒu）一個詞（cí）叫“中等收入陷阱”，它是指大多數國家都有能力從低收入水平成長到中等收入（rù）水平（píng），但是很（hěn）少有國家能從中等收入水平提高到達高收入水平。原因就在於，從低收入到中等收入，可以依靠要素投入型的增長模式，而從中等收入到高收入，則必須依靠創新驅動（dòng）型的增長模式。“中等收入陷阱”就意味著大部分國家都沒有能力持續（xù）創（chuàng）新，支持產業升級換代，所（suǒ）以一旦經濟發展到中等收入水平，就上不去了。而（ér）這也是我們今天麵臨的一個重大挑戰，關鍵是能否通過創（chuàng）新（xīn）支持產（chǎn）業升級換代，保證可持續的經濟增長。

說到經濟創新，容易（yì）產生一種誤解，以為創新就是指為前沿的技（jì）術開發。其實創新在（zài）現代經濟生活中幾乎（hū）是無處不（bú）在的，在製（zhì）造業和（hé）服務業中都有，有的是商業模（mó）式的創新，還有的生產技術的創新。創新既包括無人機、新能源、人工智能等（děng）新（xīn）型技術和產業，也包（bāo）括傳統產業的（de）更新（xīn）換代，比如（rú）汽車、家電、機械（xiè）裝備等。那麽誰是創新的主力？在企業層麵，民營企業貢獻了70%的知（zhī）識產權，國有企業貢獻了5%，而（ér）外資企業貢獻了剩下的25%。這組數據可能多少有（yǒu）點令（lìng）人意外，畢（bì）竟一般的印象是國企雖然率上差（chà）一些，但技術力量肯定是要比民企強（qiáng）很多。事實證明，技（jì）術力量並不等於創新（xīn）能力。因此，如果以全球金融危（wēi）機為界，前後的經濟模式發生（shēng）了很大的改變，全球危機以來，經濟增速和金融率不斷下降，可能都（dōu）與經濟（jì）模式發生（shēng）轉變有關係。換句話說，創新驅動型（xíng）的增（zēng）長模式能否順利運作，在很大程度上取（qǔ）決於民（mín）營（yíng）企業或者中小（xiǎo）企業能否健康發展。客觀地說，中國目前的（de）金融體係在服務（wù）民（mín）營企業和中小（xiǎo）企業方麵，存在一些（xiē）天生的短板。

前麵講（jiǎng）到中國金融體係的兩大特征是（shì）銀行主導和政府幹預比較多，這個金融體係比較擅長於服務大企業、製造業和粗放式（shì）經濟發展（zhǎn）。對於受政府幹預比較多的銀行來說，做風控的傳統辦法，一（yī）是看曆史數（shù）據，主要是三張表，即資產負債率、利潤損益表和現金流表；二是看抵押（yā）資產，有抵押，銀行的信貸風（fēng）險就比較容易控製；三是看政府擔保，有的銀（yín）行直接拿（ná）政（zhèng）府（fǔ）產（chǎn）業目錄（lù）來決（jué）定信貸配置，原因就在於萬一貸款出現問題，指望政府（fǔ）出麵（miàn）承擔責任。正因為這樣，大企業比較容易獲得融資支持，因為大企業往往曆史較長、數據（jù）完整、規範。而製造（zào）業大多都有固定資產，銀行做風控也比較容（róng）易。另外，粗放式擴張意味著（zhe）不（bú）確定性相對低一些，原來已經有一家服裝廠，再開一家服裝廠，還是使用（yòng）原來的技術是甚至營銷（xiāo）渠道。這也（yě）從另一個角度證明了過去（qù）高度（dù）扭曲的金融政策，並未妨礙中國經濟（jì）實現良（liáng）好的表現。但這個（gè）體（tǐ）係對於民營企（qǐ）業或者中小企業來說，則存在一些（xiē）人天生的歧視（shì），除了在雙軌製改革的策略框（kuàng）架下，金融政策偏好國有企業，硬幣的（de）另一麵就是這些政（zhèng）策歧視民營企業，更進一步講，當前的這些很難（nán）有地服務民營企（qǐ）業或（huò）者中（zhōng）小企業，因為它們缺乏（fá）曆（lì）史數據、沒有抵押資產、也沒有政府（fǔ）擔保。而中小企業本身的不穩定性比較高，中國地民營企業的（de）平均壽命不到五年（nián），創新型中小企業的風險更高。為它們提供金融服務（wù）就難上加（jiā）難了。

應該認識到的是，這些年銀行也在（zài）不斷的市場化。過（guò）去說銀行在配置金融資源（yuán）的（de）時（shí）候歧視民營企（qǐ）業（yè）、偏好國有企業，但很多銀行的業（yè）務人員可能會覺得這個指責（zé）不符合（hé）實際，銀行考慮的並非產權本身，而是風險與回報。從銀行的角度看，國企拿到了很多貸款（kuǎn），主要還是因為它們（men）回報穩定、風險較低。近的一（yī）個實證研究就發現，如果以所有製來解釋銀行的信貸配置，確實可以看到代表國有的變量（liàng）顯著為正（zhèng）。但如果再（zài）假如企業規（guī）模的變量，其作用更加顯著，而且所有製變量變得不顯著（zhe）了。這個簡單（dān）的統計分析表明，銀行將很多貸款配置給（gěi）國有企業，主要還是因為它們比較穩健。換（huàn）句話說，銀行給（gěi）大企業的偏好遠遠（yuǎn）超過對小微企（qǐ）業的偏好。如果（guǒ）一家民（mín）營企（qǐ）業是大型企業，那（nà）麽它的（de）融資（zī）可（kě）能也不是那麽難。這並非否定國有企業依然在享受所有製溢價（jià），但銀行（háng）考慮的因素確實在逐步（bù）發生（shēng）變（biàn）化。

另一個金融抑製政策的作用可（kě）能同樣突出（chū），就是利（lì）率的雙軌製（zhì）。政府為了支持國有企業，人（rén）為地壓低了正規市（shì）場（chǎng）的利（lì）率，目前（qián）銀行一年期貸款的基（jī）準利率為4.35%，這個利（lì）率（lǜ）水平基本上與（yǔ）G20發達經（jīng）濟體成員的平均貸款利率相當，而遠遠低於G20發（fā）展中（zhōng）經濟體的平均貸款利率。這樣一（yī）個偏低的銀行貸款利率水平，實際上（shàng）加劇了小微（wēi）企業獲得銀行貸款（kuǎn）的難度（dù），同時提高了它們（men）在（zài）非正（zhèng）規市場（chǎng）融資的成本。

可以用上麵這個圖簡單地做一個說明，假（jiǎ）如在，一個經濟中存在兩個金融市場，一個正規市場，比如銀行，一個非正規金融市場。比如民間借貸、影（yǐng）子銀行和數字金融。在這兩個市場上利率水（shuǐ）平即資金地價格都是由資（zī）金的供求決定的，如果忽略借貸（dài）者風險水平的不同，同時不考慮監管（guǎn）政策的後（hòu）果（guǒ），那麽正規市場與非正規市場的均衡利率（lǜ）一概是相等的（de），不然就會出現（xiàn）套利。但現在政府在正規市場引進了利率管製政策，直接將利率往下壓。這樣，在正（zhèng）規（guī）市（shì）場就出現了供給不足的問題，就是紅線（xiàn）表示（shì）的部分。也（yě）就是說，雖然正規部門降低了融資成本，但它能服務的客戶數量也因此減少了，這樣就會有相當一部分企（qǐ）業的（de）融資需求無法得到滿（mǎn）足，可（kě）以猜測得到的是（shì）大部分不再能獲得融資的是民營企業、小微企業。這部分（fèn）企業隻好到非正規市場去融資，相當於把需求（qiú）曲線往外，這就會提高（gāo）非正規市場的利（lì）率。

這（zhè）個簡單的分析說明兩個道理，第一（yī），強製降低正規部門的（de）利率，既會加劇小（xiǎo）微企業融資（zī）難的問題，也會進一步惡（è）化小微企（qǐ）業融資貴的困境。第二，小微企業融資難與融資貴兩個問題，好不（bú）要混在一起解決，可以說（shuō），對於大部分小微企業來說，大（dà）的困（kùn）難是“難”而不是“貴”。

這（zhè）其中（zhōng）有（yǒu）多方麵的原因。其中一個原因就是（shì），銀行（háng）不知（zhī）道怎麽給小微企（qǐ）業做信用貸款（kuǎn）。還有一條更重要，就是利率管製問題。利率管製意味（wèi）著在正規部門把利率壓的很低，銀行部門一年期的貸款利率大概是4.35%左右，而市場利（lì）率要遠遠超（chāo）過這樣的利率水平。如（rú）果金融機構不能完整準確的做市場化（huà）風險性定價，給小微企業用這麽低的利率放貸款（kuǎn），後要麽就是增加（jiā）風險，要麽就（jiù）增加成本。

貨幣銀行學的一個基本原則就是（shì）成本一（yī）定要覆蓋風險。對金融機構來說，風險高的客（kè）戶有風險高的服務方法，風險低的客戶有風險低的服務方法。很多創投（tóu）基金的投資回報很高，但對它們所麵對的客戶的風險往往也很高，大部分是初創企業。服務這樣的企業，創投基金還能掙錢（qián），甚至掙（zhèng）大錢，一是需要有業能力的人從事這樣的投資，投資經曆要從大量的項目中帥選，不僅（jǐn）需要金融知識，也需要了（le）解技術、市場、管理（lǐ）等等。二是成（chéng）本高但回（huí）報也高。創投基金（jīn）給10個企業投下去，很可能其中3個、5個打水漂了，隻（zhī）要剩下的能夠提（tí）供很高的回報就行。這其（qí）實就是市場（chǎng）化定價。

現在對第三個問題的分析做一個簡單的總結：為（wéi）什麽今（jīn）天對（duì）金融部門的抱怨變得越來越多？關鍵機（jī）製在前麵分析（xī）金融抑製對經濟增長和金融穩定的影響的時候已經被指出來了，就是原（yuán）來抑製性金融政策沒有妨礙經濟增長（zhǎng）與金融（róng）能夠穩定，但現在成了一個負擔。直觀的體現就是邊際資本產出率的改變，同樣的資本投（tóu）入所產生的回（huí）報（bào）越來越少了。具體地講，確實（shí）有很多金融服務的需求沒有得到滿足。上麵講的（de）是小微企業在支持創新、支持經濟增長中的作用越來越大，但金融部（bù）門並（bìng）不能（néng）很好地為它們提（tí）供（gòng）融資服務（wù）。對家戶來（lái）說（shuō）也是一樣。過（guò）去家（jiā）戶有錢就存到（dào）銀行，但現在把錢放在銀行，每年隻給（gěi）2%的回報，大家不（bú）滿（mǎn）意，所以（yǐ）都在想辦法（fǎ）做投資。尤其是隨著人口不斷地老齡化，人們對資產收入的需求越來越高，但可投資的（de）地方卻很少。曾經有些決策者設想，讓老百姓把一部分錢從（cóng）銀行（háng）拿出（chū）來，到股票市場（chǎng）和債券市場去投資，這樣既可以幫助家戶（hù）提高投資回報，又幫助國家發（fā）展資本市場，提高直接融資在金融交易中的比重，是一件一（yī）舉兩得的事情。但結果卻出乎意料，一部分錢從銀行出來之後並沒有去資本市場，而是一拐彎去了影子銀行和數字金（jīn）融。這背後的原因很（hěn）多，簡單一句話（huà）就是資本（běn）市場（chǎng）對ing完全沒有吸引（yǐn）力。一個金融部門，既不能有（yǒu）地滿足企業地融資需（xū）求，又不能很好地滿（mǎn）足（zú）居民的需求，顯然是有問題的，全社會抱怨“金融（róng）不支持實體（tǐ）經濟”，似乎也是理所應當。根本性的原因在於經濟增長模式在轉（zhuǎn）型（xíng），但金融部門沒（méi）有跟著轉過來。

上麵的分析其實就引出了回答第四個問題的邏輯“為什麽數字金（jīn）融在中國成了氣候（hòu）？當（dāng）然，原因是多重的，但其中一條為直接的邏輯鏈條，是因為正（zhèng）規金融（róng）部門（mén）沒有提供令人滿意的金融服（fú）務，數字金融、影子銀行甚至民（mín）間借貸，在（zài）相當程（chéng）度上都是填補了正規金融市場服務的空白。舉個簡單的例子，今天已經有數億活躍用戶的支付寶，初的產生就是為了解決網購中的信任問題，一個西安人要在網商買一（yī）位在日留學生的（de）二手相機。今天大多數的支付（fù）寶用戶都（dōu）沒有信用卡，支付寶的產（chǎn）生為他們提供了支付工具。這裏所說的數字金融是指利用數字技術提供支付、貸款、保險、投資等方麵的金（jīn）融工具與金融模（mó）式，也包括一些金融（róng）基礎設施，提供（gòng）服務的主體既可以是新型的互聯網公司，比如（rú）京東、騰（téng）訊和阿裏（lǐ）等，也可以是傳統的金融機構（gòu），像工行、人保和中（zhōng）金等。

數字金融一產（chǎn）生，就（jiù）展示出非常強的普惠金（jīn）融的特性。上麵兩張地圖（tú）展示的（de）是2011年和2018年分地區的北京大學數字普惠（huì）金（jīn）融指數，由北京大學數字金（jīn）融研究中心和螞蟻金服聯（lián）合開發。有興趣的可以到中心的網站去下載這（zhè）些數（shù）據。左邊是2011年的指數，右邊是2018年的指數。兩張地圖（tú）將全國的（de）地級市按照發（fā）展水平標示出不同的顏色，從紅色、橙色、黃色到（dào）綠色，代表發展水平越來越低。這兩張圖揭示幾個（gè）基本（běn）的（de）事實，一是紅（hóng）色（sè）的地區基本上都（dōu）集中在東南沿海，中（zhōng）國的數字（zì）金融發展一直是由這個地區引領的，2011年如此，2018年仍（réng）然如此。二（èr）是（shì）與2011年的地圖相比，2018年地圖上地區之（zhī）間的顏（yán）色差異明顯縮小，這（zhè）表明，在這（zhè）八（bā）年間，內陸地區（qū）的增長速（sù）度超過了沿海地區，這就（jiù）是普惠特征（zhēng）的好表現。

數字金融的（de）普惠性既有曆史意義，又具世界價值（zhí）。聯合國在2005年倡導小額（é）信貸年，號召各國大力發展普惠金融，就是為小微企業和低收入人群提（tí）供商業可持續的金融服（fú）務。但這是一件十分艱難的工作，中國政府也響應聯合國的號召（zhào），采取了許多政策措施，包括建立大量的小額（é）信貸公司（sī），到今天還有8000多家。但總體看來，發（fā）展普惠金融（róng）的（de）進展不大。為什麽（me）發（fā）展普惠金融這麽難？簡單概括，是受兩大因素的製約，即獲客難和風控難。所謂獲（huò）客難，就是即使（shǐ）銀行很願意給小微企業提供服務，但找到這些（xiē）客戶難度很大，成本很高，因為這類客（kè）戶往往數量很大、分布很分散；所謂風控難，就是（shì）這（zhè）些客戶缺乏曆史數據、抵押資產和政府擔保（bǎo），設備保溫施工所以銀行有點束手無策，不知道怎麽（me）做。

中國的另一個約束因素就是剛剛討（tǎo）論過的利率管製，銀行貸（dài）款利率壓得很低，年（nián）11月取消（xiāo）了銀行存貸款利率的後（hòu）一（yī）道門坎，也就是存款利率的上限。按道理說，既然央行（háng）已經不再限製銀行的存貸款利（lì）率，應該說利率市場化已經（jīng）完成了。但實際並非（fēi）如此，央行很快重申利率市場化完成尚未完成，主要是因為還存在（zài）兩個方麵的工作，一是金（jīn）融機（jī）構的（de）風險定價能力還有待提高，二是貨幣政策傳導問題還不夠順暢。長（zhǎng）話短說，起碼到目前為止，監管部門實際（jì）還在影響商業銀行的存貸款利率，銀行不能（néng）完全自主地決定貸款利率，這就影響了銀行為小微企業提供金融服務的意願與能力。

這也能幫助理解為什麽過去幾年中國的影子銀行發展得如此迅速？客觀地說，中外（wài）影子銀行存在不少差異，國外（wài）發達經濟（jì）體的影子銀行（háng）大多是非（fēi）銀行金融金（jīn）融機（jī）構所做的業務，而中國（guó）的影子銀行更多是（shì）銀行的（de）產物，因此也有人將其（qí）稱為銀行的影子。到2018年底，中國的影子銀行總規模估計超過了50萬（wàn）億元，相當於銀行貸款餘額的三分之一（yī）。一般認為，影子（zǐ）銀行的動（dòng）機就是規避監管，比如銀行的（de）貸款業務都需要滿（mǎn）足資本充足率和存款準（zhǔn）備金率的監管要求，這（zhè）些要求當然是為（wéi）了降低金融風（fēng）險，但同時也確實會增加銀行的經營成本，尤其是很多銀行（háng）缺乏（fá）補充資本金的有渠道，資本金（jīn）不能提高，業務就無法擴張（zhāng）。將金融交易從表（biǎo）內移到表外，雖然仍然是銀行做的業務，比如委托貸款、理財產品，卻規避了（le）監管要求，也降低了經營成本（běn）。當然，規避監管（guǎn）也（yě）一定會增加潛在的金融風險。中國的影子銀行（háng）還有一個特殊（shū）的（de）動機，就是規避管製，比如利率管（guǎn）製。業務挪（nuó）到表外（wài）之後，相當於變相地（dì）實現了利率市場化。從這一點看，影子銀行的積極意義是很突出（chū）的。在今天的中國金融體係中（zhōng），利率市場化的重要性再強調也不算為（wéi）過，一方麵，如果不是按照市（shì）場化做風險定價（jià），會（huì）影響資金的配置（zhì）率（lǜ），甚至會造成很多金融風險。另一方麵，如果利率不能市場（chǎng）化定價，金融（róng）機構就很難對小微企業和民營企業提供金融（róng）服務。

“實質性的利率市場化”這（zhè）一點，對於正確理解影子銀行以及數字金融的貢獻十分（fèn）重要。影子銀行確實帶來了新的（de）風險，但與此同時（shí），它也為實體（tǐ）經濟提（tí）供了實（shí）實（shí）在在的金融服務，彌補了（le）正規金融部門服務供給不足的問題。為了防範風險，將影子銀行業務納入監（jiān）管框架是完全有必要的，但在調整的過程（chéng）中也要（yào）充分考（kǎo）慮到對實體（tǐ）經濟的影響。2018年上半年因為監管政策收緊，影子銀行交易減少了2萬億元，這明顯地加劇了民營企業融資（zī）難的問題，甚至嚴重衝擊了（le）宏（hóng）觀經濟的態勢（shì）。

數字金融對於發展普惠金融還有一個革命性的貢獻，就是為解決獲（huò）客難和風（fēng）控難提供了一（yī）些可能的方案。幾（jǐ）家做得比較好的都是大科技公司，比如（rú）騰訊、阿裏和（hé）京東等，每個平台上都有好幾億的客戶，所以它（tā）們首先利用數字技術解決了獲客難得問題。過去大家一直將工（gōng）商銀行看作“宇宙（zhòu）行”，因為它在全國有很多網點和無數的員工，獲客和風控的能力比較強。即便如此，它仍然（rán）很難觸及到那些小微企業和低收入人群。更關鍵的是，像工行這樣的大銀行，它們（men）的優勢就是為（wéi）大企業服務，一單貸款就是5億元、10億元。讓這樣的信（xìn）貸員去做一旦5千元、5萬元的業務，既非他們所長，單位成（chéng）本也會大大提高。但是，大科技平台就不一樣，它們通（tōng）過移動終端、大數據分析和（hé）雲計算將數億的客（kè）戶念在平台上，一旦平台建立，這些平台的（de）長尾應意味著它們可以（yǐ）服務無數的客戶，邊際成本幾乎為零。而且平台根據潛在客（kè）戶的“數據足跡（jì）”來分析客戶的信用條件，發（fā）放貸款（kuǎn）。

阿裏巴巴的網商銀行形成了一個 “310”貸款模式，即平台的客戶可以花三分鍾在網上申請貸款，平台一秒鍾（zhōng）批準貸款同時（shí）資金（jīn）到個人賬戶，而且零人工幹預。網（wǎng）商能夠這麽做就是借助了大數據的力量（liàng），利用客（kè）戶在淘寶購物、在社交平台交流以及其它（tā）的一些信息，對潛（qián）在客戶預先批（pī）準了信貸額度。這樣，客戶來申請貸（dài）款，馬上就可以知道結（jié）果。騰訊的微眾（zhòng）銀行也是差不多的商業模式，隻不過它聚焦個人（rén）消費貸款，用的（de）是微信的社交信息以及其它數據。微信圈（quān）子其（qí）實往往就是一個人比較完整的社交圈子，微眾銀行會看客戶白（bái）天在哪個樓裏發微信（xìn），晚上在（zài）哪個樓裏發微信，時間長（zhǎng）了可以據此判斷這個客戶大概在一個（gè）什麽樣的公司工作以及住在什麽樣（yàng）的公（gōng）寓裏，在什麽樣的（de）微信群裏（lǐ）活躍交（jiāo）流（liú），以及關係（xì）緊密的10個微信好友，據（jù）此進行交叉來驗證。大數據分析的特點是，每一條具體的數據拿（ná）出來，可能都不是準確的指標。但是大數據是（shì）把你生活、工作和社交的各方麵的數據全部（bù）綜（zōng）合（hé）起來進（jìn）行分析，結果就比較可靠。

孟加拉（lā）國有一個小額（é）信貸做得非常好（hǎo）的格萊瑉銀行，也稱窮人銀（yín）行，是諾貝爾和平獎獲（huò）得者穆罕默德·尤努斯教授創辦的（de），宗旨就是幫助農村平困居民發展生產、改善生活。他們在雲南大理州做了一（yī）個試點（diǎn），這個試點做得非（fēi）常好，負責人是從孟加拉（lā）國派（pài）過來（lái）的，真的是很有國際主義精神，他帶領了12個中國大年輕人一起工作，每周都要去村裏召集（jí）貸款的村民開組會。當地（dì）的生（shēng）活、工作條件很（hěn）一（yī）般，也沒有門的交通工具，每次去村裏不（bú）是坐公交就是打便車，否則隻能步行，有時候出（chū）去不帶幹糧就找不到地（dì）方吃飯，這些人真的是在真心實意（yì）的幫助農民改善生（shēng）產生（shēng）活。稍感遺憾的是，這樣一個（gè）13個人的團體，一年隻（zhī）服務了130家貧困農（nóng）戶，而且資金上也不能自負盈虧，當地的富滇銀（yín）行每年提供一筆經費支持運行。所以說，格萊瑉銀行做得很好，但普惠金融（róng）服務的（de）規（guī）模很難上去。

但（dàn）網商銀行和微眾（zhòng）銀行（háng）基本上已經克（kè）服了這個普惠金融的規模瓶頸。網商銀行隻有杭州一個辦公室，沒有分行，大概700多個員（yuán）工，2018-2019財政（zhèng）年（nián）度，網上銀行為1200萬家小微企業提（tí）供了貸款。同時已經為9300萬個小微企業做（zuò）了大數據畫像，理論上講這9300萬的小微企業都（dōu）可以成為（wéi）潛在的貸款服（fú）務對象。微眾銀行所服務的（de）客戶的數量（liàng）應該比網商銀行還要多。與此相比較，中國自2005年以來一直（zhí）通過創辦小額信貸（dài）公司支持普惠（huì）金融服務，目前8000多家小額信（xìn）貸公司每年所服務的小微（wēi）企業的數量不會超過100萬家。

所以（yǐ），影子（zǐ）銀行也好（hǎo），數字（zì）金融也好，它們快（kuài）速發展的一個重要原因就是正規金融部門或者傳統金融機構的金融服務供給不（bú）足。它們所作的主要是兩件事，一（yī）是變相的利率市（shì）場化（huà），二是（shì）通過技術創新改（gǎi）善風控。這是一個非常了不起的創新，這個創（chuàng）新帶來了許多革命性的變化。比如經濟地理學家胡煥庸在上個世紀三十（shí）年代發現從黑龍江的黑（hēi）河到雲南的騰衝之（zhī）間（jiān）畫一條線，一般稱為胡煥庸線，將中國分為兩半（bàn），95%的經濟活動都集中在線的東邊，線的西邊荒涼無比。但北京大學數字普惠金融指數表明，移（yí）動支付已經開始突破胡煥庸線，從2011年到2018年，東西部移動支付覆蓋（gài）度指數的差異縮（suō）小了15%，這（zhè）在近代（dài）確實是（shì）史無前例的。現在全世界都在關注中國的（de）數字金（jīn）融（róng），受國際貨幣基金組織（zhī）（IMF）總裁（cái）拉（lā）加德之（zhī）邀，北京大學數（shù）字金融研究中心和（hé）上海（hǎi）新金融（róng）研究院每年（nián）都會組織一批中國數字（zì）金融公司像（xiàng）螞蟻、京東、騰訊、陸金所等的高管和央行、銀保監（jiān）會等監管部門的官員一起，到華盛頓和IMF一起聯合（hé）舉辦關於（yú）中國數字金（jīn）融的閉門研討會。這個會議已經（jīng）能連續舉辦（bàn）了兩年（nián），2018年6月12日和2019年6月18日。IMF邀請中國的高管和官（guān）員一起題研討，說明（míng）國際組織認為（wéi）中國的數字金融做得好。

影子（zǐ）銀行與數字金（jīn）融的快速發（fā）展，就帶出了（le）要回（huí）答的第五個問題：為什麽這段時間係（xì）統性金融（róng）風險（xiǎn）變成了一個大問題？風險又是怎（zěn）麽積（jī）累起（qǐ）來（lái）的（de）？2018年政府集中力量打三大攻堅戰，一是消滅貧（pín）困；二是清理環境汙染；三是防範係統性金融風險。上麵這個圖是（shì）測算的係（xì）統性金融風險指數（shù），自2008年以來確實在不斷上升。係統（tǒng）性金融風險上升表現（xiàn）在很多方（fāng）麵（miàn），重要的是杠杆率上升。杠杆率大概（gài）是近年來國際人士關注的中國經（jīng）濟的一個風險問題。在全球（qiú）金融危機以前，中（zhōng）國的杠杆率不是特（tè）別高，隻是（shì）比新興市場國家稍微高一些，但是後（hòu）來上升幅度非常快。2009年美國的經濟學家萊（lái）因哈特和羅格夫寫了一本書叫《這一次不一樣》，總結（jié）了過去800年的金融（róng）危機（jī）曆史，試圖找（zhǎo）出一個（gè）規律性的機製，根據（jù）作者的總結，就是錢借多了會出問題（tí），換句話說，杠杆率太高就會有風險。

從理論上說杠杆率是一個中性的概（gài）念。債（zhài）務本來就是一個重要的金融現象，它可以幫（bāng）助提（tí）高率，支持勞動分工，動經濟發展，應該說是一件好（hǎo）事情。但如果家戶、企業（yè）和政府借的錢太多就容易出問題，比如現金流一旦斷裂，容易形成恐慌，甚（shèn）至造成係（xì）統性的後果。所以高杠杆率值得關注，杠杆（gǎn）率快速上升更需要高度（dù）關注。

中國的杠杆率為什麽這（zhè）麽高？首先，中國的金融體係是（shì）典型的銀行主導，這意味著每一筆（bǐ）金融交易都是存貸款的形式實現，貸款就意味著杠杆。反過來，如果金融體係是市場特別是股票市場主導，股權融資就不會增加杠杆。所以，中國的杠杆率高，起碼部分地是因（yīn）為（wéi）銀行主導的金（jīn）融體係。其次，在改革期間企（qǐ）業出生容易死亡難，這樣就形成（chéng）了（le）大批質差的企業甚至資不抵債的僵屍企（qǐ）業。僵屍企業持續運營，說明社會在直接、間接地補（bǔ）貼它們，但這些補貼不是財政補貼（tiē），更多是金融市（shì）場提供的廉（lián）價資金。以國家統計局統（tǒng）計的規模以上（shàng）製造業企業為例，其中正常企業的（de）資產（chǎn）負債率平均為（wéi）51%，而僵屍企業的資產負債率平均為72%。這說明僵屍企業的存在，本來應該淘汰的企（qǐ）業沒有淘汰，大大降低了金融資源的利用率。說穿了就是缺乏市場紀律。而為了保持一（yī）定的經濟增長（zhǎng）速度，貨幣政策隻好進一步擴張，提供更多（duō）的流動性，這樣就會進一（yī）步（bù）升企業與綜合杠杆率。在改革期間，貨（huò）幣政策總體上（shàng）是寬鬆（sōng）容易、緊縮困難，現在依然如此（cǐ）。

而近年（nián）來杠杆率問題變得突出，並不隻是高杠（gàng）杆率水平本身，更重（chóng）要的可能是杠杆率的快速上升，這是（shì）更加危險的一件事情，因為（wéi）它往往伴隨著資（zī）金的低配置，資產泡（pào）沫的形成（chéng），等等。從上（shàng）圖可以看出，2009年以後，非金融部門的杠杆率大概增加了100個百分點，這引起了國際投資者的（de）高度關注與普遍擔（dān）心，顯然，這段（duàn）時間杠杆（gǎn）率（lǜ）上升的一個重要動力量是政府在2008年底宣布的“四萬（wàn）億”刺激政（zhèng）策。

那麽（me），中國的高杠杆（gǎn）率究竟（jìng）會帶來（lái）什麽樣的後果呢？一些官員和學者擔心中國會發生明斯基時刻，就是在杠杆率穩定上（shàng）升一（yī）段時間之後，投資者信（xìn）心忽（hū）然喪失、市場（chǎng）崩盤，由此（cǐ）引發金融危機。但其實在中國發生這樣的情形的可能性不太大，原因是雖然總（zǒng）的杠杆率上升很快、水平也（yě）很高，但是如果分部門看，中央（yāng）政府的杠杆率並不是那麽高。國際貨幣基金組（zǔ）織對中國政府的綜合（hé）杠（gàng）杆率有一個評估，大概在50%多一點。在國際上一（yī）般以60%為門檻。居民的杠（gàng）杆率近幾年有所上升，但也不是（shì）特別高。居民借的錢有（yǒu）很多放（fàng）在了房地產市場，如（rú）果房地產（chǎn）市場發生波動，對金融體係會造成壓力。但中（zhōng）國的房地產市場有一個特殊的因素（sù），就是首（shǒu）付率比較高，買第一個房子的首付要30%到（dào）40%，如（rú）果是買多套房，首付（fù）高有70%、80%。高首（shǒu）付率的好處在於，萬一市場波動（dòng），抗壓能力（lì）比較強。首付少的（de）話，一（yī）旦市場波（bō）動，容易出現負資產（chǎn），即欠銀（yín）行的錢超過手上房子（zǐ）的價值，這時（shí）候借款人（rén）違（wéi）約的（de）概率（lǜ）就很高。但中國的首付（fù）率比較高，房地產價格適當波動，不太會引（yǐn）起激烈震蕩（dàng），短期風險比較可控。

杠杆率中大的問題在非金（jīn）融企業，現在（zài）已經到了GDP的160%左右，這個數在全世界可能都屬於很高的。非（fēi）金融（róng）企業還（hái）可以分為兩個部們（men）——國企和民企。在全（quán）球金融危機以後（hòu），民企去杠杆（gǎn）非常明顯。當金融危機爆發，全球經濟進入衰退，一個理性的企業家要做的事情就是暫時不要再投資、暫時不要再（zài）擴（kuò）張。如（rú）果有錢先把欠款還掉，因為不知道下一步會怎麽樣，這時候其實是“現金為王”。問題是國企的杠杆（gǎn）率相對比較（jiào）穩健，開始還往上升，後來略微有所下降。所以總體（tǐ）看來，民企和國企的杠杆率出（chū）現了分化，國企杠（gàng）杆率（lǜ）相對較高，民企杠杆率已經下降了很多。這樣的杠杆率分化可能（néng）是不幸的（de），因為無論從利潤率的（de）指標來看，從生產率的指（zhǐ）標來看，從資金回報的指標來（lái）看，民企的表現都比國企好，這個分化意味著好杠杆（gǎn）在下降，而壞杠杆則在上升。但這個分化也有好處，不太可能因為（wéi）信心崩潰而導（dǎo）致金融危（wēi）機，因為國有（yǒu）企業還是有政府信（xìn）用支持的。

但這並不是說高杠杆率不會有後果（guǒ），後果（guǒ）就是金融資源的（de）利（lì）用（yòng）率不斷下降。前麵提到過的邊際資本產出（chū）率的變化就是一個證據（jù）。這個比率上升的趨勢如果不轉變，後的結（jié）果很可能重演日本的失去的10年（nián）或者20年，即（jí）使有很（hěn）多資本投入到經濟中（zhōng）去，產出也不再反（fǎn）應。當（dāng）然，一定不會因此發生金融危機（jī）的話，誰也不敢說。過去的經驗是，金融危機（jī）總是在你意（yì）想不到的時候、以你意想不（bú）到的方式發生，所以金融危機一定要防範。

近年係（xì）統（tǒng）性金融風險明顯（xiǎn）上升，還有一個重要因素，就是創新頻頻，但（dàn）監管跟不上。上麵這個圖展示（shì）的是中（zhōng）國（guó）金融監管有性指（zhǐ）數，可以看出，自2013年以來，監管有性確實在不斷下降。可以（yǐ）說，金融風險的根源就是監管的問題，具（jù）體反映在三個方（fāng）麵：

第（dì）一，過去的監管框架對審慎監管不夠（gòu）重視。客（kè）觀地說，中國改（gǎi）革40年，沒有發生過係統性的金融危機（jī），原因不在於監管做得（dé）好，主要是因為兩個因素的貢（gòng）獻（xiàn），一是經濟持續高增長，這樣就可以在（zài）發展（zhǎn）中解決問題；二是政府兜（dōu）底，一旦出現問題，就由政府埋單，所以投資者信心不會動搖，然後政府可以騰出手來處置金融（róng）風險（xiǎn）問題，同時努力改變造成那些問題的因素。典型的案例是亞洲金融危機期間，中（zhōng）國銀行業的平均不良率超過30%，但沒（méi）有發生銀行擠兌，原因就在於政府的擔保。後來通過衝銷壞賬（zhàng）、注入資（zī）本（běn）金（jīn）、引入戰略投資者和資本市（shì）場上（shàng）市等一係列舉措，四大國有商業銀行（háng）都成長為國際大銀行。但這樣的做法業有問題，反正政府會（huì）兜底，降低了（le）監管與機構努力工作的動力與（yǔ）壓力，也（yě）就是造成道德風（fēng）險問題，很多風險因素可能會重演甚至放大。2019年（nián）爆發的以包商銀行為代表的中小銀行的風險問題，就是一個很好的“銀（yín）行亂來、監管缺位”的例子。這樣的現象持續下（xià）去，總有政府（fǔ）兜不住的一天。

第二，中國的監管框架還有一個內在的矛盾，就是監管部門的雙重責任，既要承擔對行業的監管責任，同時也要承擔行業的發（fā）展責任，而這兩個責（zé）任之間有時候（hòu）是會有（yǒu）矛盾的。如果一個監（jiān）管機構的目標是把本行業做大，可能會在（zài）一定程度上忽略風險因素（sù）。而做大本行業（yè）對於監管部門（mén）是由政治利益的，因（yīn）此在（zài）兩大責任之間（jiān），監管部門很容易出現重發展、輕（qīng）監管的（de）傾向。這個問題前幾年在保險行業就曾經發生過（guò）。

第三，分（fèn）業監管的政策框架（jià）已經不（bú）太適應（yīng）金融創新的（de）現實。分業監管就是誰發牌（pái）照誰監管，核心是機構監管，這套（tào）做法在過去應該算是行之有的，銀、證、保三大監管部門，加（jiā）上央行，各管一攤。照道理（lǐ），把所有持牌機構管住了，金（jīn）融業也就被管住了。但問題是這幾年交叉業務和新興金融業務十分活躍，比（bǐ）如銀行借用資管企業的通道做投（tóu）資，這樣的業務超越了傳統分業監管的範疇，應該由銀監會還是證監會監管？還有更多的新型業務完全不知（zhī）道應該如何歸類，特別是部分提供金融服務（wù）的機構根本沒有申請牌照。以個（gè）體網絡貸款（P2P）為例，第一家平台上線是在2007年，到2016年第一份暫行管理辦法出（chū）台，之（zhī）間隔了9年時間（jiān），基本上就是監管空（kōng）白，各種平台野蠻生長，累計（jì）平台總數（shù）將近6000家。同（tóng）時釀成了很大（dà）的風險，問題平台的比例非常高，原因就在於缺乏資質（zhì）審查，整（zhěng）個行（háng）業（yè）魚龍混雜。好（hǎo）在雖然平（píng）台個數多，參與的投資者眾（zhòng），但所涉及的資金數量不是特別多，多的時候大概2萬多億元，尚構不成係統性金融（róng）風險。按說（shuō）金融交易應該得到（dào）監管的全覆蓋，但事（shì）實上沒有全覆蓋。所以現在（zài）監管要從過去的機構監管轉向功能監管，隻要做交易就必須得到監管，而不是說銀行做的由（yóu）銀監會監管，保（bǎo）險公司由（yóu）保監會監管，證券公司做的由證監會監管，應該是按照業務類型來做分工。

所以，監管改革的第一條是要做到監管（guǎn）全覆蓋，影子銀行也好，數字金融也好，都必須在（zài）監（jiān）管框架內開展業（yè）務。過去這幾年政府業確實是一直在努力做這件事。不過在加強監管的時候，也（yě）需要盡（jìn）量做得穩妥一些。加強監管的目的（de）是為了防範風險，但同時也會使實體經濟受到一定（dìng）的衝擊。比（bǐ）如在2018年，對影子銀行一加強監管，小微企（qǐ）業就開始叫苦。原因（yīn）就在於大多數影子銀行（háng）業務是有實體經濟需求的，現在要整治，沒有問題，但如果減少了對實體經濟的（de）金融服務，就需要考慮（lǜ）後果，應該（gāi）盡量讓調整過程變得平（píng）穩一些。比如說讓影（yǐng）子銀行回到資（zī）產負債表內，這個思（sī）路是對的。但怎（zěn）麽回卻又講究。

一方麵，回表（biǎo）就意味（wèi）著原來表內的監管要求都會重新有。銀行比較典型的是兩大監（jiān）管要（yào）求：一是對流動性，存款準備金的要求。如果有100萬（wàn）元從表外貸款拿到表內，要求有10%的存款準備金（jīn）率，必（bì）須把10萬元（yuán）存在央行動不了，隻能（néng）自己再存10萬元。這麽一算，100萬的業務規模，裏外裏需要20萬元的錢作為支撐，這是增加成本的。更重要的是，現在很（hěn）多銀行缺乏有的補充資本金的手段，資本金不能增加，表外業務就無法回表。2019年初央行（háng）允許（xǔ）讓一些商業銀行發永（yǒng）續債，目的就是發永續債（zhài）來補充資金本，這樣一部分影子（zǐ）銀行的（de）交易就可以回到表內。這也是一個非常（cháng）有意思的央行把財政的活幹（gàn）了的例子。

另一方麵（miàn），影子銀行還有一個重要動機，就是規避了正規金融部門（mén）的利率與其它管製。現在要回（huí）表，能不能同時把那些（xiē）管製取消掉，也就是進一步進市場化改革（gé），比如利（lì）率市場（chǎng）化。如果政（zhèng）策不（bú）能調（diào）整，那麽回表（biǎo）以後隻能終止原來在表外為實體經濟尤其是（shì）小微企業提供的金融服務（wù）。這方麵是有先例的，中國東南沿海一些地方的民間借（jiè）貸一直很活躍，做得業不錯，有一套獨特的信用評估與（yǔ）風險控製手段，唯一的問題（tí）是（shì）沒有受到監管（guǎn），一旦出現風險就很難（nán）幫助並處置。所以有的地方就（jiù）搞民間借貸陽光化的試（shì）點，讓（ràng）他們變成正（zhèng）規交易、接受監管。問（wèn）題是一（yī）旦陽光化，原來的那（nà）一（yī）套就做不了了，然後又（yòu）重新出來一批新的民間借貸。因此，在整治影子銀行和數字金融的時候（hòu），控製風險很重要（yào），但同時（shí）必須考慮為什麽當初會形成（chéng）這（zhè）樣的一些交易。

如果簡單地做一（yī）個總結，近（jìn）年係統性金融風險（xiǎn）上升的原因很多，但歸根到（dào）底是兩條，一是缺乏市場紀律。這造（zào）成了嚴重的道德風險問題，金融風險越（yuè）積越多，高杠杆率就是其中一個表現。二是監管管不住。新興業務不想管，交叉（chā）業務管不了，機構業務也沒管住。按說銀行都是正規的持牌金融機構，接受監管沒有什麽障礙，政策框架業十分清晰，結果還是出現了幾百家中小銀行大麵積的問題，當然可（kě）以責怪董事長、責怪大股東，但監管的責任是卸（xiè）不（bú）掉的。再進一步看，這兩個因素的背後有一（yī）個共（gòng）同的原因，就是政府幹預，代行了很多本該（gāi）由市（shì）場、由監管做的工（gōng）作。因此，防範係統性金融風險，也應該從進一步進市場化（huà）改革出發（fā），同時改革監管框架。

在討論結束之前，再回答一下後一個問題：未來中國的金融（róng）體係會是什麽樣子（zǐ）？這個問題有很大的不（bú）確定性，答案（àn）在隨著經濟環境的變化而（ér）變化。因此，很難做完整（zhěng）的預測，隻能做（zuò）一些大的猜（cāi）測（cè）全球危機爆發的那（nà）一（yī）年，美國的（de）一位前財長來北京見一位主管（guǎn）金融的國（guó）務（wù）院領導。這（zhè）位（wèi）領導跟（gēn）美國前財長說，中（zhōng）國一直把美國當“先生”看，現在（zài）美（měi）國發生了嚴重的金融危機，“先生（shēng）”自己出問題了（le），學生就有點束手無策，不知道下一步該怎麽做了。這話可能是半開玩笑，但背後的深刻問題是，中國的金融體係未來是什麽樣子，現在出現了一個很（hěn）大的問號。很多學者原來以為中國應該往歐美模式的方向努力（lì）。現在的（de）問題是歐美自己也發生了（le）重大危機，這個方向（xiàng）是不（bú）是還要繼續堅持？更重要（yào）的是，歐美（měi）的金融體（tǐ）係其實也是各不相同，並不都是統一的模式。前麵講過英美和德（dé）日的模式就不（bú）一（yī）樣，那麽（me）中國未來的目標是瞄準英美模式還（hái）是德日模式，或者是搞中國特色的社會主（zhǔ）義金融體係，這些都（dōu）需要很認真的思考。

目前看（kàn），未來的走向（xiàng）可以從（cóng）兩個方麵來考量：

第一，從大方向來說，既（jì）然中國的（de）金融抑製已經變成限製經（jīng）濟增長和影響金（jīn）融穩定的重要因素，下一步就（jiù）應該往市（shì）場化的方向走，這個應該沒有什（shí）麽爭議。所謂（wèi）往市場化的（de）方向走，主要是（shì）三句話：一是發展多層次的資本（běn）市場；二是讓市場機製在資源配置中發揮決定性作用；三是守住不發生係統性金融風險的底線。這三（sān）點都是要往市場的方向走，讓市場來配置資源，讓市場的規模擴大，改善監管體係，未來在這三個方向還有（yǒu）很長的路（lù）要走，但也不（bú）是簡單地往那裏走，在走的過程中需要考慮哪些適合、哪（nǎ）些不適合中國國情。過去40年的經驗已經表明，不能認為政府在金融體係中（zhōng）發揮作用就一定是負麵的，其實（shí）是一個動（dòng）態的（de）過程。1978年（nián）改革中國沒有選擇一步到位（wèi）的休克療法，即便到今天，恐怕也不是可以一放了（le）之的事情。政府在金融體係中究竟發揮什麽樣的作用，需要更多深刻的思考（kǎo）。在市場（chǎng）化的（de）過程中，有（yǒu）許多特殊的現（xiàn）象和關係需要應對。比如資本流動（dòng）是不是要完全自由，如果金融（róng）體（tǐ）係不（bú）夠健全，一旦出現資本大進大（dà）出（chū），就容易影響金融穩定，這個時候選擇適度的對短（duǎn）期跨境資本流動的管理，反而可能是有益的。再比（bǐ）如國有企業改（gǎi）革，官方文件提出了（le）“競爭中（zhōng）性”的概念，這是很好的改革方向，但什麽時候可能真正做（zuò）到“競爭中性（xìng）”，必須有一個客觀的（de）估計。在這個過渡階段，完全放開來不見得是好事，比如利率市場化以後，如何應對國有企業（yè）非市（shì）場化的行為？也許適（shì）當的政府幹（gàn）預仍（réng）然是必要的，目的是既要保持金融穩定，同時又不對金融率造成太大的影響。

第二，要發展資本市場。這（zhè）個肯定沒有（yǒu）錯，已經寫入十八屆三（sān）中全（quán）會的決議。但問題是中國（guó）的（de）金融市場能發揮多大的作用。在國際上，英美的金融體係是市場主導，德日的是銀行主（zhǔ）導。要補充說明的是，即（jí）便是（shì）美國和英國這樣的所謂市場主導的金融體係，銀行和非銀行機構的貸款比例（lì）在企業外部融資中仍然（rán）超過一半。也就是說，英美市場占（zhàn）主導（dǎo）隻是相對而言，他們（men）的市（shì）場融（róng）資比重比較高而已。從上圖看到，美國債券市場32%，股票市場11%，兩個加在一（yī）起為43%，雖不到一半，但比例還是非常高的。德國和日本大約（yuē）是15%、14%之間。中國的數據顯示（shì），在非金融企業外部融資（zī）當中（zhōng），股票和債券的融資（zī）比重大概在15%左右。這（zhè）個比（bǐ）例還（hái）能提（tí）高到多少？未來的金融（róng）體係要發展，但是恐怕在相當（dāng）長時間內，銀行和（hé）間接融資渠道像保（bǎo）險公司、信托公司（sī）這些機構，在中（zhōng）國金融體係中的重要性不會出現太（tài）大的下降。

這裏有幾個方麵的原因：

一是（shì）如果說未來金融改（gǎi）革的目的（de）是為（wéi）了解決小微企業、民營企（qǐ）業的融資（zī）問題，指望（wàng）資（zī）本市場來解決這個問題的可能性不是很大（dà）。間接融資也（yě）好、直接融資也好，主要的目的是要降低信息不對（duì）稱程度，銀行幹的（de）是這（zhè）個工作，資本（běn）市場也是幹的這個工作（zuò）。對於企業融資來說，進入資本市場上融資（zī）的門檻遠遠高於到銀行去融資的門檻。股票市場發達以後，就跑到股票市（shì）場融資，大企業的可能性要遠遠超過小企業。小企業如果不能達到銀行（háng）的融（róng）資門檻，要達到資（zī）本市（shì）場的融資門檻，難度會更大一些。

二（èr）是學習金融曆史，就會發現一個（gè）特別有（yǒu）意（yì）思的現象。不同國家（jiā）的金融體係（xì）構成（chéng）不一樣，不僅（jǐn）僅是（shì）因為政府的政策偏好決（jué）定的，在很大程度上是政治、文（wén）化、曆史、經濟等很（hěn）多（duō）因素的綜合。那些市場（chǎng）主導的國家，一般都是自由主（zhǔ）義、個人主義至上的，他更加崇尚對個人（rén）權利的保護以及分散決策，英國、美（měi）國都是這樣的體係。而銀行主導的（de）金融體係國（guó）家，比如日（rì）本和德國，更多（duō）強調的是集體主義、合作、統一（yī）決策。未來中國金融體係更可能往哪個方向走？中（zhōng）國的方向肯定是讓市場發（fā）揮更大的（de）作（zuò）用。也許在（zài）短期內把市場做得特別大，難度會（huì）很大。說實話，中國（guó）的股票市場發展了近30年（nián），但仍然沒有成為有的投資（zī）渠道。這個現象背後的原因是值得深思的。

三是（shì）技術對於未來的金融體係（xì）會產生很大改變。金融科技或者是（shì）數字（zì）金融，確實在（zài）很多方麵改變了金融體係。下一輪的改變，可能會越來越多地體現（xiàn）在傳統金融部門，比如銀（yín）行、保險公司、證券公司，未來可能會變成數字金融的主力。當然這（zhè）些大科技公司還會繼續做，也許會（huì）出現新的勞動分工，擅長做技術的做（zuò）技術，擅長做金融的做金融。這樣的一個體係形成（chéng）以後，對金融體係、對整個宏觀經濟（jì）都會造成翻天覆地的變化。